指导 | 李喆

撰写 | 魏伯乐

来源 | 爱分析ifenxi

在HCM领域近三十年的深耕细作，成就了Ultimate Software近百亿美金市值。但同时，我们也看到，对比仅成立十余年的Workday，Ultimate Software的成长还是太慢了。爱分析认为，Ultimate Software的三次转型虽然取得了一定成效，但并未彻底解决其客群质量差的核心问题。

人们提到人力资本管理（HCM）时，第一个想起的总是Workday，却很少有人知道Ultimate Software。但实际上，相比于2005年成立的Workday，UltimateSoftware在HCM领域已深耕近30年，是HCM领域名副其实的元老。

1990年，UltimateSoftware在美国特拉华州成立，以工资单产品UltiPro HRMS切入HCM市场。经过7年多发展，UltimateSoftware成功于1998年6月在NASDAQ上市，IPO市值1.59亿美元，当年营收4343万美元，营收增速接近150%。

但此后Ultimate Software并没能保持高速增长，反而陷入增长困境，直到2006年营收才突破1亿美元，用了30年时间，到2017年营收为9.4亿美元，市值接近80亿美元。相比之下，另一家HCM领域赫赫有名的公司Workday却仅用了12年的时间就做到21亿美元营收。

在这30年间，UltimateSoftware进行了三次转型，从本地部署软件转到SaaS模式，将产品功能模块化、可配置来解决定制化问题，将大数据、AI等新技术加入到产品中。这些转型在一定时间内产生了效果，但并没有从根本上解决UltimateSoftware增长乏力的问题。

本文通过分析Ultimate Software近30年发展中的三次转型，发现客群定位是Ultimate Software三次转型未取得效果的核心原因，使得HCM领域定位中小客群的Ultimate Software最终被定位中大客群的Workday所超越。

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提供全模块HCM产品

面向三类客群

在产品功能方面，UltiPro可分为3层。基础层提供员工的入转调离、薪酬、工时计算等，以满足企业基础人力资源管理需求。人才管理层功能主要针对企业对员工职业生涯中的不同管理需求，如人才招聘、绩效管理、福利管理等。

在人力资源管理功能之上，Ultimate Software也提供分析决策工具。除基础数据报表外，UltiPro还囊括了情绪洞察、风险预警、绩效预测等工具，帮助企业根据员工数据提高员工效率。此外，Ultimate Software也提供自助服务，帮助企业中的不同角色，根据功能权限查看或上传数据。

Ultimate Software将功能模块封装，使得企业客户可根据自身需求，进行功能搭配，并根据员工数量按月付费。除SaaS产品外，Ultimate Software也提供部署、培训服务，并通过定制化满足部分大型与超大型企业客户的个性化需求。

此外，2017年，UltimateSoftware发布UltiPro Connect产品，通过展示其他客户消费集成，帮助客户利用社区知识，快速并高质量地集成所需服务模块，降低客户对交付服务的依赖。

Ultimate Software主要面向三类客群，第一类是超过2500人的大型企业，第二类是500-2500人的中型企业，第三类是100-500人的小型企业，覆盖科技、食品、体育、金融、医疗等行业。其中，中型和小型企业主要是通过SaaS模式提供产品与服务，几乎不做定制化开发和部署。截止2017年底，Ultimate Software已服务超过4100家大型企业，其中不乏Subway、Yamaha、Lewis、Texas Roadhouse等知名企业客户。

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转型托管模式

Ultimate Software弯道加速

发展初期，Ultimate Software通过工资单产品切入中小型客户，并通过不断完善产品功能，向更大规模客群发展。1997年6月，UltimateSoftware发布UltiPro HRMS / PayRoll产品，功能覆盖人力资源管理、福利管理、税收管理、招聘管理等。

人力资源管理相关功能的完善，使得Ultimate Software与传统ERP厂商有了一战之力。但在激烈的竞争之下，仅经历了两年快速增长的UltimateSoftware便遇到瓶颈。

彼时，Ultimate Software最主要的竞争对手是传统ERP厂商，如Oracle、SAP，以及当时叱咤风云的Lawson Software。此外，还有同类的HCM厂商，如PeopleSoft和Ceridian等。由于Ultimate Software产品在功能上并不占据优势，只得另辟蹊径。

2001年，UltimateSoftware开发了托管模式（ASP）产品Intersourcing，通过与IBM合作为客户提供托管服务，客户可通过Web访问数据库，并使用产品的各项功能。

相比于传统本地部署产品，客户无需自备服务器，使用、维护的成本低，且系统维护、升级都可交由Ultimate Software处理，便捷性大大提高。同时，基于Web的托管模式也可以更好地服务具有多地区、多子公司布局的企业客户，帮助企业更好地对员工进行统一管理。

在收费模式上，Intersourcing产品改变了传统License的收费模式，依据企业员工数按月收费，付费模式相对灵活，也有利于UltimateSoftware业绩增长更加稳定。

托管产品的研发帮助Ultimate Software避开了与传统本地部署ERP、HCM厂商的直接竞争，从而走出了增长低谷。从财务表现上来看，随着更多客户选择使用Intersourcing产品，Ultimate Software的整体毛利率提升明显，并快速扭转亏损，在2005-2007年实现了盈利。

2008年，随着公有云发展日趋成熟，SaaS产品接受度逐渐提高，Ultimate Software从ASP模式转向SaaS模式，并开始了第二次转型。

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转型模块化

降低部署业务依赖

虽然转型ASP/SaaS帮助UltimateSoftware重回增长，但却没能彻底解决本地部署模式时遇到的相同问题——不同规模企业客户均有一定定制化需求，使得项目部署周期过长。

而大量的部署工作也压制了Ultimate Software整体毛利率的进一步提升。2007年，Ultimate Software服务营收（主要是交付收入和客户培训）占比超过32%，而这部分收入毛利率不足20%，拉低了总毛利率。

2008年，UltimateSoftware开始将产品模块化，实现产品可配置，降低部署周期。Ultimate Software 以700人为界限，划分大型企业客户和中小型企业客户，并根据客户需求共性，打包基础功能模块，为客户提供标准产品。

此外，Ultimate Software将部分不常用功能设定为可选功能，交由客户选择，使产品配置更加灵活。特别的，对于700人以下的中小企业客户而言，Ultimate Software取消了功能定制服务，以减轻部署压力。

同时，Ultimate Software也逐渐增强在中小企业市场的获客能力，以应对Workday、Oracle、SAP等对手在大型企业市场的激烈竞争。由于服务中小企业客户时无需复杂的部署与定制化，Ultimate Software的服务收入占比不断下降，从35%下降到15%，订阅收入占比不断提高，从而帮助Ultimate Software总体毛利率提高至62%。

2008至2012年毛利率提升不明显，其原因是2010年下半年，Ultimate Software开始推行Partners for Life计划，将部署、培训等服务业务收费模式从人天计费改为项目固定计费，希望提升客户留存率。因此，Ultimate Software的服务收入毛利率出现大幅降低。

产品模块化提升了中小企业的交付效率，但大企业的交付问题和定制化问题依然存在。不过，这一点是HCM领域各家企业同样面对的问题，即使是领头羊Workday，也没有很好解决企业大量定制化需求的难题，产品定制化周期常达12-18个月。

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押宝AI、大数据技术

重回魔力象限领导者宝座

虽然在二次转型后，Ultimate Software的总体毛利率得以提升，但仅仅依靠产品模块化并不能形成很好的竞争壁垒，特别是SaaS化、模块化技术本身并无很强的壁垒，这使得在竞争对手纷纷开始布局SaaS后，Ultimate Software产品毛利率与客单价增长停滞。

与Workday、Oracle、SAP等对手相比，Ultimate Software在产品研发方面本身并不占据优势。一方面，核心团队技术背景不突出，另一方面，Ultimate Software在研发方面投入有限，研发占比长期维持在15-20%之间，而Workday在营收达到20亿美元后，研发占比依然超过40%。

但在数据积累方面，与竞争对手相比，Ultimate Software并不占下风。Ultimate Software自1990年进入HCM领域，拥有20余年积累，同时由于转型SaaS较早，积累了大量客户数据。

2011年，UltimateSoftware开始尝试将AI与大数据技术落地HCM领域。彼时，无论是Workday还是Oracle和SAP，在AI与大数据产品研发方面，技术积累都相对有限。

经过两年研发，Ultimate Software发布了人才预测功能，可根据员工历史表现与发展轨迹等数据，帮助企业找出风险或绩优等员工，从而进行提前干预，改变员工发展状况。

此外，Ultimate Software于2016年收购了员工情报分析公司Kanjoya，并基于Kanjoya的数据采集与分析技术，开发了UltiPro Perception功能，帮助企业了解员工情绪，从而提高员工工作的参与度与满意度。

在财务表现上，预测与分析功能的加入，提高了Ultimate Software的产品竞争力，使得产品单价不断提高，由2002年的每人5美元/月，提升至2014年的每人27美元/月，再到2016年的每人37美元/月，这也帮助了Ultimate Software的客单价、毛利率水平一步提高。

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对比Workday

客群质量体现财务差距

从Ultimate Software的财务与股价表现来看，Ultimate Software的三次转型都取得了一定效果，但与Workday相比，Ultimate Software无论是营收增速还是毛利率都存在一定差异。

以2017年为例，UltimateSoftware营收增速只有20%，而营收超过UltimateSoftware两倍的Workday依然保持36%的营收增速。尽管Ultimate Software和Workday的收入构成基本类似，但Workday的毛利率比Ultimate Software高10%左右。

Ultimate Software在2001年推出订阅付费模式，转型SaaS时间也是行业中相对较早的，与Workday同样将大中企业定位自己的核心客群，同样提供全HCM领域产品与服务，为什么最终与Workday存在如此大差距？

爱分析认为，相比于Workday，UltimateSoftware的最主要问题在于客群质量上与Workday差距较大，特别是转型SaaS后，Ultimate Software将重心放在服务2500人以下的中小企业客户上。

对比两家公司的客单价，可以清晰看出，Ultimate Software真正主体客群是中小企业。2017年，Ultimate Software的平均客单价为22.9万美元，而Workday的平均客单价为85万美元，存在接近4倍差距。

根据电话会议披露，2002、2014、2016年，Ultimate Software产品平均单价约5、27、37元/人/月，对应UltimateSoftware的客户平均规模约1020、558、476人，显示出Ultimate Software的平均客群规模成下降趋势。

特别是转型SaaS后，明显将重心放在中小企业客户上。定位中小客群导致Ultimate Software在以下几个方面处于劣势，直接影响到最终财务表现。

第一，客户留存率不高，Up-sell和Cross-sell空间有限。

Ultimate Software历年的客户金额留存率只有96%，意味着平均下来前一年客户在第二年甚至不能提供同等营收，营收增长必须依靠不断获取新客户。

这一点远远低于同类优质SaaS和PaaS公司，新上市的SmartSheet、Pivotal金额留存率都超过130%，而Workday没有披露这个数据，但Workday大部分客户都会直接签订三年合同，因此，Workday客户的金额留存率肯定超过100%。

第二，产品和服务毛利率较低，且缺乏提升空间。

Ultimate Software的产品毛利率（订阅收入）长期维持在70-75%之间，且由于面向中小企业客户，产品本身提价空间有限。而Workday的毛利率从2012年的75%提升至85%，未来还存在一定提升空间。

从服务来看，Ultimate Software需要不断降低交付费用来提升中小企业的留存率，甚至将交付收费方式由人天改为固定费用。而Workday则持续保持很高价格，并通过吸引更多合作伙伴帮助其完成交付。具体而言，Workday超过85%的产品都由合作伙伴来帮助交付。

第三，高客单价、高收入意味着可以投入更多资源在销售和研发。

中大型企业市场已经进入了白热化竞争阶段，特别在大型企业市场，Oracle、SAP、Workday、UltimateSoftware、Lawson Software几家企业厮杀激烈，需要投入更多资源才能保持竞争力，处于行业领先水平。

2017年，Workday在研发和销售投入分别为9亿美金和6亿美金，分别占营业收入的42%和32%，而同年Ultimate Software在研发和销售投入仅为1.5亿美金和2.7亿美金，占营业收入的16%和28%。

这造成Ultimate Software大客户粘性较差，在竞争中损失了部分用户。根据Dun & Bradstreet调研，近年来Ultimate Software在大型和超大型企业市场份额下滑至7%。

第四，服务大型企业，营收增长更加稳健。

SaaS企业有一项很重要的财务指标是Backlog（未执行收入），也就是现金收入中去除掉当年确认收入，从一定程度上可以判断SaaS公司未来的营收增长。Backlog占营业收入越高，意味着企业现金流状况更好，未来营业收入更加稳健。

Ultimate Software因为主要定位中小企业，Backlog相对较少，2017年只有4.5亿美金，占当年营业收入的50%左右，而Workday的Backlog超过52亿美金，2017年营收的2.5倍左右。

近年来，Ultimate Software尝试了扩大销售团队、增强渠道布局、加强品牌打造等方式提高获客能力，但由于平均客群偏小，使得在获客方面的投入效果较差。

具体的，2013-2017年间，UltimateSoftware销售费用增速高于营收增速，获客方面的大量投入并未起到很明显的效果。

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